AMM流动性挖矿能否成为可持续的商业模式

用实证研究来回答这个一直困扰着 DeFi 世界的用户和开发者的问题。

作者：崔晨，就职于HashKey Capital Research

审稿人：邹传伟，万向区块链首席经济学家

AMM（Automatic Market Maker）是目前DeFi领域最流行的交易模型。 与订单簿的配对方式不同，AMM采用固定乘积的方式在交易池中兑换代币，交易可以自动关闭，保证交易对的流动性。

AMM 有两方，交易员和流动性提供者 (LP)。 LP会先向池中注入一定数量的代币，提供交易流动性，同时赚取交易者支付的交易手续费。 一般来说，AMM协议会发行自己的治理代币，分发给LP作为参与社区的奖励。

对于流动性提供者而言，提供流动性获取收益的行为称为流动性挖矿，特指获取项目原生治理代币。 这种方式在 DeFi 中很常见。 通过这种方式，项目方将原生代币分发给社区的真实用户，即项目最真实的利益相关者。 但由于无常损失的存在，参与流动性挖矿的LP无法保证稳定收益。

流动性挖矿模式能否成为可持续的商业模式，是DeFi需要关注的问题。 本文从AMM交易者和流动性提供者的角度分析了AMM中流动性挖矿的可持续性。

交易者动机

与其他交易方式相比，AMM 的主要优势来自于完全的去中心化。 具体体现在两个方面：透明的交易方式和反审查的使用方式。 与中心化交易平台不同，DeFi的AMM交易始终将用户资金存放在自己的钱包中，通过合约交互完成交易，而非传统的充值提现方式，可以避免欺诈和盗窃等问题。 反审查体现在用户身份的反审查和交易池的反审查。 用户无需KYC即可进行交易，交易池的开通无需审核。 初期的大量代币可以通过设置交易池进行流通。 因此，用户可以参与前期，或购买有潜力的项目代币，进而获得高额回报。 AMM的自动交易也是它的优势之一。 AMM通过固定产品的方式自动兑换，即使是大额交易也能保证交易及时完成并有足够的流动性。

AMM 交易池中的汇率是被动变化的。 只有交易行为才能调整代币汇率，调整时间间隔为以太坊的出块时间。 如果链下汇率发生变化，只能通过交易者的套利行为将交易池的汇率调整到正常水平。 因此，总体而言，交易者使用AMM的动机来自于透明和去中心化的交易方式、早期项目的高回报以及链上链下的套利机会。

目前AMM中的两个知名项目Uniswap和Sushiswap的手续费均为0.3%，高于中心化交易平台，并且需要额外支付以太坊链上的gas费用。 近期gas费居高不下，远超交易费，但Uniswap和Sushiswap的交易量依然位居所有加密货币交易平台前列。 理性交易者在这个过程中获得的收益肯定会超过他们的支出，说明即使在高手续费的情况下，交易者的AMM需求也始终存在。 因此，从交易者的角度来看，使用 AMM 的动机是可靠的。流动性提供者的激励对流动性提供者收益的影响

AMM中的流动性提供者可以分为两种，一种是提供小币种交易通道的项目方，另一种是流动性挖矿的参与者。 这里只讨论第二种情况。 这些LP的动机很明确，就是追求经济利益。 收入来自交易者的交易手续费和项目的原生治理代币。

事实上，LP收益会受到三个因素的影响：交易量、原生治理代币、流动性池市值。

交易手续费是LP重要的收入来源，这部分收入完全来自于交易员的费用。 交易量和费率是影响交易手续费的指标。 交易者的交易所交易将按照手续费率进行扣除，扣除部分直接保留在交易池中。 在费率一定的情况下，交易量越大，手续费越多。

项目将原生治理代币作为奖励发放到流动性池中，成为LP的又一收入来源。 影响此收入的因素包括分发的原生代币的数量和价格。 交易池的分配资格和数量由社区投票决定。 治理代币的分配基于交易池。 无论交易池中代币总量如何变化，一定时间内分发的治理代币数量是一定的。

接收原生代币分为两步。 首先，LP在交易池中存入相应比例的代币，获得一张LP Token的凭证。 例如，按照比例存入ETH-USDT流动性池，可以获得ETH-USDT LP Token。 之后，将LP Token按个体整体的比例抵押兑换相应数量的治理代币。 LP 在流动性池中的份额和治理代币的价值将影响其收益。

流动性池提供者存入相应的代币后，将获得LP Token的凭证。 提现时，通证将换取相应比例的两种代币。 那么整体流动性池的市值变化也会影响到LP的整体收益。

流动性池市值的波动来源有两个，一是流动性池构成的变化，二是加密资产的价格波动。 但对于流动性提供者来说，即使初始本金不回充到流动性池中，也会因为加密资产价格的波动而发生变化。

本文讨论流动性挖矿的可持续性，重点关注LP对流动性提供的影响，暂时不讨论加密资产的价格波动，只关注流动性池构成变化对LP的影响。 这是无常的损失。

当代币汇率发生变化时，LP 总是会遭受无常损失，因为 LP 一直在被动地与市场相反。 在汇率变化过程中，LP总是被动卖出汇率上涨的代币，买入汇率下跌的代币，汇率的变化体现在池中代币占比的变化上。 在计算无常损失时，只需要考虑LP充值和提现两个时刻的汇率变化。 流动性提供者的收入计算交易手续费和治理代币是流动性池的收入，无常损失是损失，所以流动性池的收入可以根据这三项来计算。 每个LP的收益率等于流动性池的收益率。 显然本月usdt汇率，如果手续费和分布式治理代币不增加，流动性池中的代币越多，整体收益率就越低。

AMM的实践这里我们以Uniswap和Sushiswap中的ETH-USDT交易对为例，衡量LP提供流动性后的实际收益。 现在Uniswap已经停止流动性挖矿，LP在提供流动性时不会有UNI分配，所以Uniswap只需要考虑手续费和无常损失，而Sushiswap需要考虑SUSHI的分配量和价格。 以下数据为2月24日至2月25日24小时的数据。

图1：Uniswap 和Sushiswap ETH-USDT 交易对界面 Uniswap 和Sushiswap 的ETH-USDT 交易对界面显示了当前池中代币汇率、数量、总值和手续费值。 因此，我们可以根据当前代币数量和汇率变化，计算初始代币比例和遭受的无常损失，同时考虑到池中服务费的注入。

表 1：Uniswap 和 Sushiswap / USD 的无常损失计算

LP的年化收益率可以根据无常损失、锁仓量、手续费和分布式治理代币的价值来计算。

表2：Uniswap和Sushiswap的收益计算/美元 其中，Sushiswap 77.3%的年化收益来自于分布式的SUSHI代币收益（以当日单价15美元计算）。 SUSHI单价下降后，这部分收入会减少。 从上表可以看出，即使 Uniswap 停止向流动性池分配代币，LP 的年化收益仍然处于较高水平，印证了领先的 AMM 交易平台的高交易量。 2月24日-2月25日，如果收入仅是手续费，Sushiswap的年化收益率（17.0%）远低于Uniswap（60.0%），但加上治理代币的奖励，Sushiswap超过了Uniswap ; 同时，Sushiswap 的 ETH-USDT 池锁仓量高于 Uniswap。 可见资金偏向高收益项目。 如果未来Sushiswap的锁仓量继续增加，在手续费和治理代币收益不变的情况下，其年化收益率将下降。 UNI和SUSHI的分配基于项目治理的结果本月usdt汇率，是一个动态的过程。 如果池中的总收益和流动性不高，可以通过代币挖矿的方式给予额外的激励。 在治理代币的分配中，分配完成后，未来每年按一定比例发行代币总量。 本节年化收益计算以24小时内数据为准，ETH-USDT当日波幅在6%左右。 如果其他时段ETH涨跌幅高于当天波动，手续费水平低于当天水平，则LP年化收益率下降，反之亦然。

图2：Uniswap ETH-USDT交易对流动性和交易量对比从Uniswap ETH-USDT交易对流动性和交易量对比来看，平均流动性较去年10月有所下降，但平均交易量为高于去年10月左右的增幅。 如果不考虑无常损失，LP的收入一直在增加，非常可观。 但是10月份之后，ETH兑USDT的汇率涨幅很大，最高上涨了6倍。 在这个过程中，LP遭受了很多无常的损失。 如果LP出池时的汇率趋于与充值时相同，那么LP就不会受到无常损失的影响。 最后需要说明的是，本文中的收益率是在流动性池总量不变的情况下计算的。 如果要在长期维度上计算LP的收益率，还需要考虑LP充提期间对流动性池总量的影响。 影响。

AMM流动性挖矿的可持续性对于AMM交易方式一直存在，链上链下套利的需求，高度透明去中心化的交易方式，所以交易者的需求一直存在。 但对于流动性提供者来说，只有在盈利的情况下，他们才会有参与的动力。 根据流动性提供者收益的计算方式，主要与手续费、原生治理代币价值和自由损失有关。 手续费的影响 手续费与交易量和费率有关。 用户的交易量需求来源于套利和真实交易需求。 如果币价大幅波动，短期套利需求会增加。 真实交易的需求来自于用户对去中心化交易所的偏好以及来自其他 Defi 应用的调用。 以太坊gas费也会影响用户的交易偏好，因为以太坊gas费一般算作用户支付的交易费。 原生治理代币的价值 原生治理代币的价值直接影响流动性挖矿的收益，但其价格波动较大，难以确定一个准确的价值区间。 目前有几个指标可以考虑确定治理代币的价值范围，包括锁定量、交易量和其他功能。

锁仓量可以间接决定治理代币的权力。 尽管治理权并不代表对锁定资金的使用权，但治理结果会影响项目的锁定金额。 锁定金额代表项目的流动性基础。 一般来说，锁定量越高，项目治理权的价值就越高。

交易量的多少代表了用户的真实使用量，交易量直接关系到LP的收益。 与锁定量一样，治理代币的价值不能直接与交易量挂钩，但交易量可以反映项目的估值。 交易量越高，项目的估值就越高，因此交易量和用户的增加往往意味着治理代币价值的增加。

中心化交易平台发行的平台代币一般具有多种功能，如投票上币、交易手续费优惠、支付交易所公链gas费等，这些功能赋予了平台代币一定的价值。 虽然 AMM 的治理代币不会与中心化平台的平台币有相同的设计，但会逐渐增加其他功能。 例如，在 Sushiswap 中，向交易者收取的 3% 手续费中只有 2.5% 分配给了流动性提供者，剩下的 0.5% 用于回购 Sushi，将手续费的价值添加到治理代币中。

无常损失的影响

对于成本为两个代币的流动性提供者而言，无常损失是其可能遭受的唯一损失。 根据本文的计算方式，无常损失仅与LP充提流动性池中的代币比例有关。 如果这两个时间点其代币比例相同，则LP不会遭受无常损失。 因此，当两种汇率在一定范围内波动时，LP可以获得手续费收入，而不会遭受无常损失。 如果汇率单边上涨，LP遭受的无常损失可能会高于收益。

使用看涨期权或设计无常损失保险是未来控制无常损失规模的尝试。

思考和总结

AMM 流动性挖矿的可持续性问题可以从参与者、交易者和流动性提供者两个角度来分析。 如果交易过程能够使双方都受益，那么流动性挖矿才算是可持续的。 交易者在区块链上支付交易手续费和gas费，获得套利利润，公开透明的安全保障，交易无需审核。

对于 LP 来说，虽然他们遭受了无常的损失，但他们获得了交易费用和可能的项目原生治理代币奖励。 目前LP的年化收益率还是很高的。 如果按照目前的手续费收入来计算，LP通过参与流动性挖矿可以获得高额的手续费收入。 代币奖励也是重要的一环。 交易池中代币奖励的数量和时间由平台治理决定，非常灵活。 流动性代币的通胀模型可以让代币的发行持续进行，项目方会设计一些其他的方式来锁定代币设计功能来增加更多的价值。

本文基于LP初始成本为两种代币的前提来计算法币收益率。 如果通过借贷获得LP的初始成本，那么还需要考虑LP的借贷成本和代币整体市值的变化。 如果相关代币价值波动，LP会被动受到影响，因为LP无法调整仓位，LP的充值和提现需要大量的手续费，所以通过借贷换取本金的LP并不多挖矿，一般LP持有两种代币，目的是进行币本理财。 在这种情况下，LP需要特别注意无常损失的影响。 当涨幅或跌幅过大时，可能导致收入难以弥补无常损失。 总的来说，AMM 中的流动性挖矿是一种可持续的商业模式。 随着 DeFi 的发展，使用 AMM 的人会越来越多。 DeFi尚处于发展阶段，最终进入成熟市场，各种AMM项目的收益率会趋于一致和稳定。

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